«مالی رفتاری» الگویی فرمالیته در بازار سرمایه ایران

توضیح: این میزگرد که با حضور دکتر سعید اسلامی بیدگلی، دکتر احمد پویانفر و دکتر مصطفی نصر اصفهانی برگزارد شده، در شماره ۲۱۹ هفته‌نامه تجارت فردا به انتشار رسیده است. فایل pdf صفحات ۱۲ و ۱۳ این نشریه در انتهای این یادداشت بارگذاری شده است. تنطیم نهایی متن توسط مروارید اسلامی صورت گرفته است.

***

behavioral finance- eslami- pouyanfar- nasr

 

 

 

 

 

مالی رفتاری عموما به‌عنوان کاربرد روانشناسی در دانش مالی تعبیر می‌شود. طرافداران آن، نقش روانشناسی را در دانش مالی به‌عنوان یک عامل اثرگذار بر بازارهای اوراق بهادار و تصمیمات سرمایه‌گذاران بدیهی می‌دانند و برخلاف مالی استاندارد که افراد را عقلایی فرض می‌کند، معتقدند که انسان‌ها نرمال هستند و در تصمیمات خود از روش‌های سرانگشتی و میان‌برهای شناختی و احساسی استفاده می‌کنند. مالی رفتاری یک مفهوم نسبتا جدید برای سرمایه‌گذاران و نیز مشاوران سرمایه‌گذاری است که گاه ممکن است در پذیرش یا اعتبار آن تردید داشته باشند. به‌علاوه، ممکن است مشاوران از طرح پرسش‌های روانشناسی از مشتریان خود برای پی بردن به تمایلات آنها دوری کنند.

اما مالی رفتاری چگونه به وجود آمد؟ چه کمکی می‌تواند به بازار سرمایه بکند؟ در تحلیل‌های سرمایه‌گذاری چقدر از این حوزه استفاده می‌شود؟ سیاست‌گذاران بازار سرمایه در حال حاضر چقدر به موضوعات مالی رفتاری توجه دارند یا چقدر می‌توانند توجه داشته باشد تا به توسعه بازار کمک کنند؟ احمد پویان‌فر، مدیرعامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ارزش‌پرداز آریان و استاد دانشگاه؛ سعید اسلامی بیدگلی، دبیر کل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران و استاد دانشگاه و مصطفی نصراصفهانی، مدرس دانشگاه علامه طباطبایی در میزگرد هفته‌نامه بورس با موضوع مالی رفتاری به بررسی ابعاد مختلف این مبحث پرداختند. مدیریت این جلسه را سعید اسلامی بیدگلی برعهده داشت

***
 برای شروع، تعریفی از علم مالی رفتاری داشته باشیم.

مصطفی نصر اصفهانی: مالی رفتاری ترکیبی از مالی و روانشناسی است. برخی از جنبه‌هایی که در مالی استاندارد قابل تحلیل نبود و مغفول واقع می‌شد، در مالی رفتاری مورد بررسی قرار می‌گیرد و تبیین می‌شود. در مالی استاندارد برای انجام تحلیل‌ها، فرض‌هایی در نظر گرفته می‌شد ازجمله عقلانیت و بازارهای کارا؛ این دو فرض در مالی رفتاری مورد سوال قرار می‌گیرد و به چالش کشیده می‌شود و انسان‌ها به جای اینکه عقلایی در نظر گرفته شوند، نرمال فرض می‌شوند؛ انسان‌های معمولی در تعیین خواسته‌های خود و یافتن راه رسیدن به آنها از روش‌های سرانگشتی و میان‌برهای شناختی و احساسی استفاده می‌کنند و در این میان دچار خطاهای شناختی و احساسی هم می‌شوند. این مساله در مالی رفتاری به‌عنوان پیش‌فرض در نظر گرفته می‌شود، برخلاف پیش‌فرض‌های مالی استاندارد که انسان‌ها را عقلایی و بازارها را کارا می‌دانست. در مالی رفتاری چنین ادعایی وجود ندارد و بازارها می‌توانند خیلی ناکارا باشند، به این معنا که قیمت‌ها می‌توانند با ارزش‌های ذاتی به‌طور پایداری فاصله داشته باشند اما از این منظر که کسب سود از بازارها بسیار سخت است، در مالی رفتاری شاید بتوان گفت بازارها کارا هستند. مطالعات زیادی در این خصوص انجام شده و نشان داده است که ارزش‌های ذاتی در بلندمدت هم می‌تواند از قیمت‌ها فاصله داشته باشد و هیچگاه به تعادل برنگردد و این همان مفهوم «عدم تعادل‌های پایدار» کنزی در اقتصاد است که در مالی رفتاری هم تایید می‌شود.

سعید اسلامی بیدگلی: زمانی که مالی رفتاری وارد دانشگاه‌های ایران شد، بیشتر بر حوزه تورش‌ها یا سوگیری‌ها تمرکز داشت یعنی مطالب بیشتر در حوزه Micro- Behavioral Finance مطرح می‌شد. حرکت به سمت مالی رفتاری به دلایلی اتفاق افتاد. بزرگترین مزیت مالی استاندارد این بود که می‌توانستیم در بسیاری از موارد تعادل تعریف کنیم و برخی از پدیده‌ها را توضیح دهیم. فیزیکدانان معتقدند مدلی خوب است که ساده باشد و ماجرا را توضیح دهد. مادامی که این فرضیات پدیده‌ها را توضیح می‌داد، کسی به سراغ معادلات پیچیده‌تر نمی‌رفت و دلیلی هم برای آن وجود نداشت. رد پای جدی عدم‌عقلانیت کامل به نوشته‌های سایمون در ۱۹۵۰ برمی‌گردد اما به دلیل اینکه تئوری توضیح‌دهنده‌تری پیدا نمی‌شد، مالی استاندارد توسعه یافت که البته به فضای بازارها کمک زیادی کرد. اتفاقی که افتاد این بود که مالی رفتاری بخش بزرگی از پارادایم‌های ذهنی ناشی از تئوری‌های اقتصاد و عقلانیت اقتصادی و بازارهای کامل و کارا را بر هم زد اما خود توان توضیح‌دهندگی چندانی در نسل اولش نداشت. سپس تلاش شد تا با فرضیات و یافته‌های جدید، بازارهای مالی مدل‌سازی شود تا بتواند پدیده‌ها را توضیح دهد.
در ایران نیز حدود یک دهه تحقیقات زیادی روی بخش‌های آماری درمورد تورش‌های رفتاری و کارایی یا ناکارایی بازارها انجام شده است که پیشتر در دنیا انجام شده بود و تقریبا همه تحقیقات معروفی که بین سال‌های ۸۵ تا ۹۴ در دنیا انجام شد، در ایران نیز اجرا شد؛ بنابراین یافته‌های آن نسل تحقیقات در ایران به اندازه کافی وجود دارد. اینکه مالی رفتاری چه کمکی می‌تواند به سیاست‌گذار بکند یا در کدام بخش از بازار ما کمک‌کننده است، اینکه آیا اصلا باید با آن مبارزه کرد یا خیر، آینده آن در حوزه پژوهش چگونه می‌تواند باشد، چه کمکی می‌تواند به حوزه مشاور سرمایه‌گذاری بکند، بحث‌های قابل توجه این حوزه است. آینده مالی رفتاری در ایران و جهان مورد چالش جدی است؛ نخستین بار ریچارد تالر مطرح کرد که مالی رفتاری چقدر زود به پایان خود نزدیک شد. پس از آن فضای مدل‌سازی ریاضی در این حوزه به‌طور بسیار جدی دنبال شد.

این تفکر، اقتصاد سنتی را به چالش می‌کشد. آیا منافاتی وجود ندارد؟

نصر اصفهانی: آموزه‌های اقتصاد سنتی و مالی سنتی یا استاندارد آموزه‌های خوب و ارزشمندی هستند اما متاسفانه در بسیاری از موارد قابل اتکا نیستند. بنابراین، مالی و اقتصاد رفتاری آمدند تا خلأهای مدل‌های استاندارد را پر کنند.

اسلامی بیدگلی: وقتی می‌گوییم مالی رفتاری،‌ به این معنا نیست که فعال این حوزه نباید مالی کلاسیک را بشناسد؛ اتفاقا شروع هر حوزه به این است که اصول اولیه آن دانش شناخته شود. بنابراین فعال حوزه مالی رفتاری باید به‌طور کامل بتواند مالی کلاسیک را تحلیل کند و تغییرات ارزش سهام را از طریق قواعد فاندامنتال متوجه شود. بنابراین هرکسی که مالی رفتاری را در سطوح بالا دنبال می‌کند، همه تئوری‌های مالی کلاسیک را به خوبی خوانده است.

احمد پویان‌فر: وارن بافت به‌عنوان یکی از سرمایه‌گذاران بزرگ دنیا که ثروت خود را از بازار سرمایه کسب کرده،‌ می‌گوید «اگر بازارهای مالی کارا بودند، من کاسه گدایی به دست داشتم.» این یک نمونه بارز از مصداق عینی درست نبودن مدل‌های مالی و نظریه‌های اقتصادی کلاسیک است. همانطور که اشاره شد، مالی رفتاری، کاربرد روانشناسی در مالی و تصمیم‌گیری‌های مالی است. اینکه بازار تصمیم‌های غیرعقلایی می‌گیرد، درست است. مالی رفتاری و مالی کلاسیک در هر دو بعد خرد و کلان قابل تحلیل است؛ بعد خرد به تصمیم‌های سرمایه‌گذاری یک شخص برمی‌گردد و بعد کلان به تصمیم‌های سرمایه‌گذاری مجموعه‌ای از اشخاص.
فاما نظریه بازار کارا را در دهه ۱۹۵۰ مطرح کرد که پیش از او ساموئلسون این موضوع را در اقتصاد مطرح کرده بود اما پرورش آن در مقاله فاما اتفاق افتاد. پس از آنکه بحث مالی رفتاری در دهه ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰ به اوج خود رسید، فاما و فرنچ از نظریه خود عقب‌نشینی نکردند. طرفداران نظریه مالی کلاسیک قبول دارند که در بازار استثنائاتی وجود دارد که در بعد خرد به استثنائات سوگیری گفته می‌شود و در بعد کلان به آنها بی‌قاعدگی‌های بازار اطلاق می‌شود و این استثنائات و بی‌قاعدگی‌ها در بازار هستند اما در بلندمدت وجود ندارند یا نمی‌توان برمبنای آنها سود غیرعادی ساخت. طرفداران هر دو مکتب مقالات و نظریه‌های خود را دارند. در کتاب سرمایه‌گذاری‌هاگن آمده است که مفهوم کارایی در بازارهای سرمایه، سیاه و سفید نیست و نمی‌توان گفت که بازار کارا ست یا ناکارا. بر همین اساس نمی‌توان گفت بازار کاملا با نظریه‌های کلاسیک یا کاملا با نظریه‌های مالی رفتاری تحلیل می‌شود، بلکه در هر بازاری بخش‌هایی از هر دو نظریه می‌تواند در تفسیر رفتارها یا اتفاقات بازار کمک کند.می‌توان گفت بازار سرمایه ایران تحت تاثیر رفتارها و اتفاقات قرار دارد؛ مالی کلاسیک تغییرات را در نتیجه اخباری می‌داند که وارد بازار شده و اثر آن در ارزش ذاتی نمود می‌یابد. مالی رفتاری علت را محدود به اخبار نمی‌داند و می‌گوید که گاهی اوقات هیجانات هم اثرگذار است و برای آن استدلال هم آورده می‌شود.
  مالی رفتاری چه کمکی به کنترل بازار می‌کند؟ چطور می‌توان از مالی رفتاری برای بهبود رفتار فعالان استفاده کرد؟

نصر اصفهانی: گاهی اوقات بخش‌هایی از مالی کلاسیک به کار می‌آید و گاهی اوقات بخش‌هایی از مالی رفتاری. در برخی علوم مبحث تز و آنتی‌تز و سنتز وجود دارد؛ می‌توان گفت مالی رفتاری آنتی‌تز مالی استاندارد است. من ادعا می‌کنم که مالی رفتاری نسل دوم سنتز اینها باشد. مالی رفتاری نسل دوم، آنگونه که معرفی شده، قسمت‌هایی از مالی استاندارد را که تضاد زیادی با مشاهدات دنیای واقعی داشته یا توصیف، تبیین و پیش‌بینی خوبی انجام نداده است، کنار می‌گذارد و بخش‌هایی از آن را که مفید بوده با آنچه تاکنون از مالی رفتاری به دست آمده ترکیب می‌کند و سعی می‌کند ساختاری جایگزین ساختار مالی استاندارد ارائه کند تا چه در حوزه فردی و چه در حوزه جمعی بهترین انتخاب صورت گیرد. مالی رفتاری نسل دوم تجویزهایی انجام می‌دهد و همچنین برای تبیین‌های بهتر به کار می‌آید. علم در حال پیشرفت است و نسل دوم مالی رفتاری سعی در ارائه تبیین‌های بهتر دارد؛ با تبیین‌های بهتر می‌توان سیاست‌گذاری‌های بهتری در حوزه مدیریت بازار و حوزه شخصی داشت.

اسلامی بیدگلی: بازار ایران چقدر نیاز دارد که در حوزه سیاست‌گذاری و سرمایه‌گذاری با تئوری‌های مالی رفتاری آشنا شود؟

پویان‌فر: در حدود چهار سال گذشته که بازار رونق نداشته، بسیاری اوقات به دنبال دلایل منطقی و عقلایی و محرک‌هایی بودیم که در نظریه‌های کلاسیک مطرح می‌شود، در حالی که در تحلیل‌ها بسیار کمتر به این بحث پرداخته می‌شود که دلیل کم‌رونقی بازار می‌تواند معطوف به موضوعات رفتاری هم باشد. با وجود اینکه مالی رفتاری در هر دو حوزه تورش‌ها (Micro) و ناکارایی‌های بازار (Macro) نظریه قابل قبولی است و به هنگام توضیح آن و آوردن مصداق عده زیادی آن را قبول می‌کنند، اما مشکل هنگامی ظاهر می‌شود که ابزار پذیرفته شده، علمی و استانداردی برای تحلیل نظریه‌های مالی رفتاری وجود ندارد و این یکی از بزرگترین ایرادهای مالی رفتاری است و به همین دلیل در نشریات علمی از جایگاه آنچنانی برخوردار نیست و در تحلیل‌ها صرفا به‌عنوان جو روانی بازار از آن یاد می‌شود اما هنوز نمی‌توانیم معادله‌ای بنویسیم تا نشان دهد جو روانی با چه عواملی کم و زیاد می‌شود و هنوز ابزاری برای آن نداریم. به همین دلیل برخی معتقدند که این علم وارد دوران افول شده است.

اسلامی بیدگلی: ابزارهایی هم که وجود دارند، بسیار پیچیده هستند.

پویان‌فر: می‌توان نظریه‌های خیلی خوب و پیچیده ارائه داد اما اگر پیچیدگی آنها به اندازه‌ای باشد که برای دیگران غیر قابل درک باشد، مورد استفاده قرار نمی‌گیرد. بنابراین یا ابزار نداریم یا اگر بخواهیم ابزار بسازیم، به قدری پیچیده می‌شود که نمی‌توان به خوبی آن را تحلیل کرد. بنابراین نیاز به درک و تحلیل این نظریه در بازار وجود دارد اما به خاطر مشکل ذاتی که این رویکرد مالی دارد، نمی‌تواند جایگاه مورد انتظار را در بازار پیدا کند.

 

اسلامی بیدگلی: به نظرتان آیا می‌توان بعضی پدیده‌ها را در شکل ساده خود، توضیح قابل فهم داد که در نهایت بتوان به تحلیل رسید؟ یا اینکه در مرحله‌ای قرار داریم که هنوز به مدل‌سازی‌های پیچیده نیاز است؟ چون طرفداران تکنیکال هم معتقدند که به‌نوعی جو روانی بازار را بررسی می‌کنند اما معمولا بعد از حادثه پی می‌بریم که آن پدیده، مثلاOver Reaction  بوده است، ولی نمی‌توانیم پیش از حادثه آن را تشخیص دهیم.

نصراصفهانی: در علم، توصیف، تبیین و پیش‌بینی وجود دارد. برای توصیف، پدیده باید اتفاق افتاده باشد یا نشانه‌های آن وجود داشته باشد تا بتوانیم بعدا پیش‌بینی انجام دهیم. به نظر من می‌توان یک‌سری تحلیل‌های کیفی ارائه داد اما تبدیل آن به شکل ریاضی و دقیق، فهم آن را پیچیده و سخت می‌کند.

 

اسلامی بیدگلی: به نظرتان چقدر از تحلیل‌های سرمایه‌گذاری از این حوزه استفاده می‌کند؟ البته بدون در نظر گرفتن بخش‌هایی که از اطلاعات نهانی حاصل می‌شود. موقعی که سرمایه‌گذار اطلاعات نهانی ندارد و به تحلیل می‌پردازد، به غیر از عوامل بنیادی، چه عوامل دیگری را در نظر می‌گیرد که می‌تواند موثر باشد و به سودآوری بیشتری بینجامد یا تشکیل پرتفوی بهتری بدهد؟

پویان‌فر: این عوامل مورد استفاده قرار می‌گیرند اما به صورت شهودی. وقتی در شرکت‌ها می‌خواهیم سهمی را معامله کنیم، اطلاعاتی جمع‌آوری می‌کنیم و سود پیش‌بینی می‌کنیم و اثر اخبار را بر شرکت تحلیل می‌کنیم؛ در این روند عددی بالا و پایین می‌شود. این بخش فاندامنتال کار است اما وقتی بخواهیم بحث رفتاری را وارد آن کنیم، چنین تحلیلی نداریم و به‌عنوان مثال می‌گوییم که چون تقاضا برای آن سهم بالا رفته (چه خرید و چه فروش)، انتظار بر آن است که قیمت سهم بالا رود یا اینکه به خاطر یک خبر سیاسی، هرچند بر فاندامنتال شرکت اثر ندارد اما چون جو عمومی بازار را تحت تاثیر قرار می‌دهد، پس بر سهم هم اثر می‌گذارد.

اسلامی بیدگلی: این مثال‌ها اساسا به معاملات کوتاه‌مدت برمی‌گردد. آیا این همه تحقیقی که درباره ناکارایی‌های بازار در فرآیندهای بلندمدت انجام شده، در مدیریت سبدها قابل استفاده نبوده است؟ چون در دنیا این کار انجام می‌شود و پرتفوی‌های ارزشی وجود دارد اما در ایران سبدگردانان چندان حرکتی به این سمت نداشته‌اند.

پویان‌فر: از تحقیقات استفاده می‌شود. اتفاقا تحقیقی انجام دادیم که یافته بسیار جالبی داشت. در این تحقیق به دنبال آن بودیم که ببینیم شرکت‌های کوچک برای سرمایه‌گذاران جذاب هستند یا شرکت‌های بزرگ (اگر همه عوامل به صورت ثابت در نظر گرفته شود، ققط اندازه مطرح شود). به صورت تجربی می‌دانیم که در بازار سرمایه ایران بسیاری از افراد به دنبال شرکت‌های کوچک هستند چون می‌توانند روی قیمت تاثیر بگذارند. در این تحقیق به صورت علمی نشان دادیم که اثر اندازه شرکت مهم است و شرکت‌های کوچک به خاطر بازده بیشتر نسبت به شرکت‌های بزرگ، برای سرمایه‌گذاران مطلوب‌تر هستند.
  اسلامی بیدگلی: فکر می‌کنید چنین پیشنهادی در کسب‌وکار شما تاثیرگذار باشد؟ به نظر می‌آید در استفاده از این تئوری‌ها دچار این تورش بزرگ هستیم که ترجیح می‌دهیم چندان برخلاف جهت جریان حرکت نکنیم و می‌ترسیم پیشنهادی دهیم که قواعد اقتصاد یا مالی کلاسیک را نقض کند؛ چون نگران هستیم که مورد سوال واقع شویم.

پویان‌فر: بهتر است بگوییم که ما می‌ترسیم کاری انجام دهیم که برخلاف وضعیت و تحلیل‌های جاری بازار باشد. حال، این وضعیت و تحلیل‌های جاری بازار می‌تواند برمبنای نظریه‌های کلاسیک یا برمبنای مالی رفتاری باشد. ولی به هر حال می‌ترسیم و این چیزی است که همیشه در تحلیل‌ها و مقالات گفته شده که سرمایه‌گذاران نهادی پیرو سرمایه‌گذاران حقیقی هستند در حالی که در خوشبینانه‌ترین حالت، حقیقی‌ها ۳۰ درصد از حجم معاملات را دارند اما لیدر بازار هستند و این نشان‌دهنده آن است که حاضریم با جهت بازار حرکت کنیم ولی تحلیل‌هایمان را کنار بگذاریم و شجاعت آن را نداریم.

  اسلامی بیدگلی: آقای دکتر نصراصفهانی، شما کار معاملات انجام می‌دادید. آیا از این دانش در تحلیل‌های خود استفاده می‌کردید یا ترجیح می‌دادید که براساس جریان تحلیلی بازار حرکت کنید؟
نصراصفهانی: زمانی که وارد بازار شدم، هدفم کسب سود نبود، بلکه می‌خواستم بازار را لمس کنم اما این تئوری‌ها را در بازار مشاهده کردم؛ اینکه سوگیری‌ها به چه صورت هستند و اینکه وقتی سود رخ می‌دهد افراد سهم را می‌فروشند و وقتی ضرر حاصل می‌شود، به امید تبدیل به سود، سهم را نگه می‌دارند. دانستن این نظریات به شدت بر رفتار سرمایه‌گذاری شما اثرگذار هستند، اگرچه به تنهایی کافی نیستند.

اسلامی بیدگلی: مثالی که مطرح کردید، از تورش‌هایی است که در سرمایه‌گذاران نهادی به‌طور جدی وجود دارد. جیمز مونتیه می‌گوید که بسیاری از تورش‌های رفتاری حاصل تکامل چند هزار ساله است در حالی که عمر بازارهای مالی به زحمت به چند ده سال می‌رسد و احتمالا نمی‌توان در یک فرآیند چند ده ساله تغییرات ژنتیکی که به خاطر تکامل چند هزار ساله شکل گرفته است را تغییر داد. مثالی هست که می‌گوید وقتی چوبی را از دور ببینید که شبیه به مار است، جرات نمی‌کنید به آن نزدیک شوید و تلاش نمی‌کنید که اطلاعات کامل درمورد آن به دست بیاورید. فرآیندها در بازار مالی را شاید بتوان به این مثال تشبیه کرد و به دلیل اینکه تورش‌های رفتاری در چند هزار سال در ژنتیک شکل گرفته، نمی‌توان در عمر چند ده سال آن را تغییر داد. بعضی از تورش‌هایی که در افراد وجود دارد، به واسطه قرار گرفتن این افراد در سمت تصمیم‌گیری نهادهای مالی، به این نهادها منتقل می‌شود. دکتر نصراصفهانی مثالی زدند که شرکت‌های سرمایه‌گذاری سهام در زیان خود را نگه می‌دارند؛ این رفتار به دو دلیل اتفاق می‌افتد، یکی اینکه این سوگیری در مدیران آنها وجود دارد و دیگری اینکه به جریان بازار تبدیل شده است و به همین دلیل براساس آن تصمیم‌گیری می‌کنند. من فکر می‌کنم با شناخت و تبیین زیاد آنها به معنای به‌طور مرتب مطرح کردنشان، شاید بتوان بعضی از تابوهای رفتاری را در فرآیندهای بازار تغییر داد. البته اینکه بعدا چقدر به کلیت بازار کمک می‌کند، بحث بعدی است اما به نظر می‌آید که بتواند به عملکرد تک‌تک نهادها کمک کند. به نظر شما شناخت بعضی از اینها کمک‌کننده نیست؟
پویان‌فر: به نظر من کمک‌کننده است. اتفاقا مثال گریز از شناخت زیاد که مطرح کردید، درست است. ما تا سال‌های سال از مالی رفتاری استفاده نمی‌کردیم اما اخیرا آن را به کار می‌بریم و به‌عنوان مثال سهام در زیان را به امید بهبود قیمت نگه نمی‌داریم. بنابراین مالی رفتاری تاثیرات این‌چنینی هم دارد و اگر به‌طور مداوم مطرح شود، می‌تواند تاثیرات مهمی در رفتار سرمایه‌گذاران بگذارد.

اسلامی بیدگلی: یکی از دستاوردهای مهم مالی رفتاری این است که تصمیم‌گیرندگان را یکسان فرض نمی‌کند. زمانی که سازمان بورس کسب‌وکار شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری را تعریف می‌کرد، پرسشنامه‌های تعیین و ارزیابی ریسک سرمایه‌گذاران را طراحی کرد که در سال‌های اول فرمالیته بود و سرمایه‌گذاران آن را به صورت صوری و براساس قانون پر می‌کردند و مشاوران سرمایه‌گذاری باید آنها را برای سازمان می‌فرستادند اما عملا تفاوتی ایجاد نمی‌کرد و غالبا پرتفوی‌های مشابهی برای افراد مختلف تشکیل می‌شد. در سال‌های اخیر که پژوهش‌های مالی رفتاری بیشتر شده، آیا دیدگاه شرکت‌هایی که به‌طور حرفه‌ای در این حوزه کار می‌کنند، تغییر کرده؟ آیا برای سرمایه‌گذاران متفاوت، مشخصات شخصی آنها هم بررسی می‌شود؟
پویان‌فر: فکر می‌کنم در ایران چنین اتفاقی نیفتاده است‌ اما در انگلیس چنین پرسشنامه‌ای از سوی سرمایه‌گذاران پر می‌شود و شرکت مشاور سرمایه‌گذاری همان موقع فرم را بررسی و امتیازدهی و اعلام می‌کند که آیا برای سرمایه‌گذار پرتفوی تشکیل می‌دهد یا خیر. بنابراین چنین فرمی مبنای تصمیم‌گیری درخصوص پرتفوی افراد است.

اسلامی بیدگلی: من به یاد دارم که همان فرم سازمان بورس با وجود تغییرات بازار، تا سال‌ها تغییر نکرده بود. همان‌طور که اشاره شد، در ایران چنین مواردی فرمالیته است به طوری که فعالان در محفل‌های غیررسمی هم بدون توجه به میزان ریسک‌پذیری به یکدیگر سهم معرفی می‌کنند. بنابراین هرچند از بعد علمی در حوزه مالی رفتاری به یافته‌هایی رسیده‌ایم اما در اجرا پیش نرفته‌ایم و هنوز برای فعالان بازار سرمایه ایران درونی نشده است.

پویان‌فر: این مساله به بحث‌های فرهنگی برمی‌گردد و فقط مختص علم مالی نیست.

نصراصفهانی: ریشه این مساله در آن است که اساسا اعتقادی به کارهای کارشناسی وجود ندارد.

اسلامی بیدگلی: چند موضوع را می‌توان مدنظر قرار داد. یکی از موضوعات، حوزه سیاست‌گذاری است که می‌تواند بسیار جدی باشد چراکه بخشی از واکنش‌های بازار به‌خصوص در سطح کلان مالی رفتاری و تاثیرات بخشی از سیاست‌ها روی رفتارها براساس سوگیری‌های افراد است و بنابراین ممکن است محاسبات سیاست‌گذاری‌ها و نتیجه پیش‌بینی‌شده آنها در دنیای واقعی رخ ندهد. سیاست‌گذاران بازار سرمایه در حال حاضر چقدر به موضوعات مالی رفتاری توجه دارند یا چقدر می‌توانند توجه داشته باشد تا به توسعه بازار کمک کنند؟

پویان‌فر: اگر بحث تحلیل رفتارها و وقایع بازار را با استفاده از رویکردهای چه مالی رفتاری و چه مالی کلاسیک در نظر بگیریم، فکر می‌کنم که شاید اصلا امکان‌پذیر نباشد. ارکان بازار و نهادهای نظارتی آن یک‌سری استراتژی‌ها و اهدافی برای خود در نظر گرفته‌اند که در جهت تحقق آنها اقداماتی انجام می‌دهند. به نظر من، بیشتر در سمت سرمایه‌گذار منطق پیدا می‌کند که دانش مالی مورد استفاده قرار گیرد تا در بعد نهاد ناظر. اهداف کمی و کیفی که نهاد ناظر برای خود در نظر می‌گیرد، بیشتر با قانون و استراتژی سروکار دارد. شاید اصلا نهاد ناظر نخواهد که درمورد بالا یا پایین بودن ارزش ذاتی سهام اظهارنظر کند، ضمن آنکه رسالت او این اجازه را نمی‌دهد. در مالی رفتاری هم می‌خواهیم به این بحث‌ها برسیم و تحلیل کنیم که رفتارهای اقتصادی عقلایی بوده است یا خیر که درنهایت اثر خود را در قیمت نشان می‌دهد. در حال حاضر به مالی رفتاری چندان توجهی نمی‌شود و نمی‌توان این انتظار را از نهاد ناظر داشت. در رابطه به با بحث محدودیت در آربیتراژ، مثال کلاسیک آن به شرکتی پذیرفته شده در دو بورس آلمان و آمریکا برمی‌گردد؛ در آنجا هم نهاد ناظر برای مدت ۴۰ سال سعی نمی‌کند تورش قیمت را اصلاح کند چون اصلا برای این هدف تشکیل نشده است. بنابراین نمی‌توان از نهاد ناظر انتظار داشت که در تحلیل‌ها و هدف‌گذاری‌های خود وارد بعد مالی رفتاری شود.

اسلامی بیدگلی: یکی از کارهایی که در مالی رفتاری نسل دوم صورت می‌گیرد، مدل‌سازی‌های کلان است تا بررسی شود که چه تغییراتی ممکن است چه تاثیراتی در فضای بازار بگذارد. فکر می‌کنید این موارد ممکن است بتواند در سیاست‌گذاری‌ها مورد استفاده قرار گیرد؟ منظور من فقط سازمان بورس نیست و بخشی از سیاست‌گذاری به تعیین نرخ‌ها، میزان مالیات‌ها، نوع مشوق‌ها و جرایم و… مربوط می‌شود. آیا ممکن است بتوانیم تاثیرات اینها را در مالی رفتاری مشاهده کنیم؟

نصراصفهانی: بله، مسلما اینطور است. به نظر من مالی رفتاری می‌تواند کمک زیادی به حوزه سیاست‌گذاری بکند. در بحث قانون‌گذاری‌هایی که از سوی سیاست‌گذار انجام می‌شود، یکی از اهداف هدایت رفتار مردم است (همان چیزی که پروفسور تالر اسمش را تلگنر(Nudge) می‌گذارد). به‌عنوان مثال اثرات اینکه مالیات چطور و در چه زمانی دریافت شود، چه خواهد بود، یکی از این موارد است. پاسخ اقتصاد استاندارد و کلاسیک با پاسخ مالی رفتاری متفاوت است.

اسلامی بیدگلی: استدلالی وجود دارد که بخش بزرگی از اثرات ناشی از تورش‌های رفتاری، کوتاه‌مدت هستند و اگر در سیاست‌گذاری مورد توجه قرار گیرند، از سیاست بهینه فاصله گرفته می‌شود. بنابراین بهینه بودن را از تئوری‌های کلاسیک به دست می‌آورند. البته من فقط بحث تئوریک را مطرح کردم.

نصراصفهانی: دو بحث وجود دارد؛ نخست فرض کنیم که جنبه‌های رفتاری فقط در کوتاه‌مدت وجود داشته باشد اما به هر حال اثرات رفاهی و توزیعی دارد که مهم هستند. بنابراین اگر فرض کنیم ادعای شما درست باشد، اساس را بر حالت استاندارد می‌گذاریم اما نباید از جنبه‌های کوتاه‌مدت غافل شویم.

اسلامی بیدگلی: من فکر می‌کنم مشابه اتفاقی که در سمت سرمایه‌گذاری می‌افتد که آقای دکتر پویان‌فر توضیح دادند، در سمت سیاست‌گذاری هم می‌افتد، به این معنا که به موضوعات توجه دارند اما تئوریزه‌شده نیست و محاسبات انجام نمی‌شود و به‌صورت شهودی انجام می‌شود.
نصراصفهانی: بنابراین در ایران در عمل در مرحله مالی رفتاری اولیه قرار داریم. پیش از مالی کلاسیک، یک مالی وجود داشت که شبیه به مالی رفتاری بود اما شهودی و حکایت و داستان بود. به نظر می‌رسد ایران در این مرحله قرار دارد. درخصوص سیاست‌گذاری، در بلندمدت هم بحث‌های سوگیری‌ها بر رفتار جمعی اثر می‌گذارد و اگر در سطح کلان (Aggregate) هم نگاه کنیم و فرض کنیم که پویایی‌های سطح فردی هم برایمان مهم نباشد، باز هم اثرگذار است. بنابراین جنبه نخست این است که از کوتاه‌مدت نباید غافل شد حتی اگر فرض شود که اثر بلندمدت نداشته باشد. جنبه دوم این است که مطالعات نشان می‌دهد که اثر بلندمدت وجود دارد. جنبه سوم هم ناظر بر آن است که خود سیاست‌گذار هم دچار سوگیری‌ها است. بنابراین در حوزه سیاست‌گذاری آموزه‌ها می‌تواند به‌شدت اثرگذار باشد. بنابراین هر طور که نگاه کنیم آموزه‌های رفتاری مهم و اثرگذار هستند.
پویان‌فر: بحثی که مطرح شد درست است اما صرفا درخصوص حوزه مالی صادق نیست. اینکه در همه تصمیمات تدریجی عمل می‌کنیم و ملاحظه داریم، در همه بخش‌ها و مفاهیم رفتاری وجود دارد.

اسلامی بیدگلی: کاملا درست است. در دنیا هم چند حوزه مانند مالی عصبی و اثرگذاری بر تصمیم‌گیری‌ها وجود دارد. فکر می‌کنید کسانی که در حوزه مالی رفتاری کار می‌کنند، چقدر می‌توانند وارد سایر حوزه‌ها شوند و در حوزه مارکتینگ و ایجاد کمپین‌ها تاثیر بگذارند تا بتوانند از تورش‌ها استفاده کنند؟ چقدر قابلیت تعمیم‌پذیری دارد؟ پیدا کردن تورش‌ها در کارهای مطالعاتی به دلیل نبود داده دشوار است. می‌توان تورش را در بازارهای مالی با داده ثابت کرد اما آیا تعمیم‌پذیری دارد و می‌توان از نتایج مطالعه تورشی که در بازارهای مالی پیدا شده است، در جاهای دیگری به‌عنوان مثال در حوزه سیاست‌گذاری یا رفتارهای فردی استفاده کرد؟ به‌عنوان مثال وقتی که بحث Nudging مطرح شد، در فاصله کوتاهی در حوزه مارکتینگ بیشتر از حوزه فاینانس مورد استفاده قرار گرفت.
پویان‌فر: من فکر می‌کنم این بحث در بازار ظرفیتی داشته باشد که یک‌سری افراد یا شرکت‌های متخصص مالی رفتاری برای شرکت‌ها به‌عنوان توسعه کسب‌وکار، بازاریابی و فروش، می‌توانند از آن استفاده کنند.
نصراصفهانی: این بحث در بسیاری از حوزه‌ها وارد شده است ازجمله سیاست‌گذاری بخش عمومی، اقتصاد سلامت و مارکتینگ. حتی این بحث را می‌توان برای قضات دادگستری و حوزه خطاهای پزشکی انجام داد. هرجا تصمیم‌گیری وجود داشته باشد، این بحث می‌تواند کاربرد داشته باشد.

اسلامی بیدگلی: چه پژوهش‌هایی می‌توان در ایران تعریف کرد که هم تکراری نباشد و هم به فضای شناخت بازار حداقل در بخش سرمایه‌گذاری کمک کند و هم انجام آن امکان‌پذیر باشد؟
نصراصفهانی: موضوعات زیادی در حوزه سوگیری‌ها وجود دارد که می‌توان درمورد آنها تحقیق کرد. بسیاری از تحقیقاتی که در خارج از کشور انجام شده را می‌توان با مورد مطالعاتی ایران انجام داد. طرح موضوعات بدون سابقه در ادبیات نیاز به «فرضیه»های نو دارد که در حین انجام پژوهش‌ به ذهن خطور می‌کند و چیزی نیست که بتوان آن را پیش‌بینی کرد. به قول استاد راهنمایم پروفسور دوزی، حوزه نوآوری نااطمینانی زیادی دارد و در نتیجه نمی‌توان حرف خاصی زد. اما جا برای کار بسیار است.
اسلامی بیدگلی: شاید اثر وجود داده باشد اما به هر حال در حوزه مالی بنگاه در ایران کمتر کار شده است و بیشتر در حوزه بازار و قیمت‌گذاری دارایی تحقیق صورت گرفته است. به نظر من هنوز خیلی می‌توان روی این حوزه کار کرد. در دنیا هم کارهای خوبی انجام شده است.

 

فایل pdf صفحات ۱۲ و ۱۳ شماره ۲۱۹ هفته‌نامه اطلاعات بورس.

جوابی بنویسید

ایمیل شما نشر نخواهد شد

* Copy This Password *

* Type Or Paste Password Here *

شما می‌توانید از این دستورات HTML استفاده کنید: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>